“新三板现在面临的问题，还是成长中的烦恼。”5月12日，在华鑫证券举办新三板投资策略会上，全国中小企业股份转让系统信息研究部副总监黄磊如是称。

　　他认为，虽然新三板扩大至全国已三年，但仍是新生市场，还处于初创期，“对于新生事物，要突破固有思维，达成市场共识，形成市场发展的长期行为”。

　　流动性等问题仍是桎梏目前新三板发展的难题。对此，华鑫证券副总裁孙辰健表示，新三板市场还是一个新市场，不可能寄望于一步到位。“纳斯达克市场2015年的换手率远远高于全国股转系统，目前新三板市场2015年的换手率是53%左右，对于一个刚起步的市场来说，这样的换手率其实已经不低。”

　　孙辰健预计，随着创新层利好政策的颁布实施，创新层的流动性会有所好转，也会对基础层起到带动作用，尤其是一些品质优质的暂时未能进入创新层的企业。

“二八现象”促并购重组

　　股转系统的数据显示，截止2016年4月30日，新三板挂牌公司2015年年报应报6945家，实批6883就爱，62家未批。“在挂牌企业家数增长两倍多的情况下，年报未批占比较2014年明显下降，去年没完成比率是千分之9.8，今年则下降到千分之8.9。”

　　而从具体业绩情况来看，2015年，新三板挂牌企业的平均营业收入较2014年上涨了17.33%，平均净利润同比增长41.75%。剔除金融类企业后，非金融类企业的平均营业收入同比增长率16.04%，平均净利润涨幅34.61%。

　　据统计，5711家挂牌企业实现盈利，占已披露年报企业的83%，基本与2014年持平； 4532家挂牌企业的净利润实现增长，其中1817家公司净利润翻了一番。

　　新三板挂牌企业整体业绩表现不俗，但从人均比率情况看，与创业板等企业相比较，还存在差距。根据股转系统的数据，2015年新三板人均营收实现69.32万元，同比增长7%；人均净利润实现5.46万元，同比增长31%。

　　值得关注的是，新三板虽以中小微企业为主，但企业发展却是后劲十足。首先，这些企业的筹资能力不断提高。截止2016年4月底，新三板共完成4144次发行募集资金1875.57亿元，其中今年已完成融资513.39亿元。

　　此外，在人才和创新方面，新三板挂牌公司截止2015年末的员工总额163.19万人，新增就业14.4万人，增幅为9.68%，较全国城镇就业人员增长率高6.32%。同时，5486家挂牌企业投入研发费用合计389.25亿元，同比增长16.14%；有研发投入的公司占比80%。

　　需要注意的是，随着挂牌企业的发展，新三板市场的分化趋势越来越明显，表现为规模分化、行业分化。一方面，挂牌企业的营收、规模呈现两极化表现；另一方面，以现代服务业、战略新兴产业等行业代表的挂牌企业，业绩增长更强劲。

　　对此，华鑫证券当天公布的报告也指出，目前新三板上的“二八现象”明显，分化情况较主板更突出；同时新三板融资具有“小步快跑”的特征；“好货不便宜，便宜无好货”的特征比较明显。

　　不过，分化另一方面则表现为业务模式创新和并购重组实现外延式增长。2015年，有232家挂牌企业（占比3%）的商业模式发生变化，222家挂牌企业的主要产品或服务发生变。

　　除了模式创新，更多企业选择并购重组。据统计，2015年，192家挂牌企业披露并购重组事项213次，交易金额34782亿元，分别为2014年的13倍和27倍。

　　而在并购重组后，挂牌企业的增长十分明显。黄磊指出，这些挂牌公司2015年营收和净利润分别增长83.06%、101.85%，均显著高于市场平均水平。

分层、流动是要点

　　面对分化，分层便需要及时推出。内部分层正是股转公司下一步的工作重点。在黄磊看来，创新层和基础层都很重要，要用改革和发展的眼光看待分层。

　　“创新层有非常好的企业，但基础层的企业有成长后劲也不可忽视。”他进一步指出，两个层次甚至更多层次之间形成有序流动，才是市场的生命力所在。

　　市场上，存在“分层后基础层企业会不会沦为香港市场中仙股”的担忧，对此，孙辰健认为：“不可一概而论，一定会有企业因为发展缓慢，萎缩而越来越没有人关注，沦落为仙股，也一定会有很多企业因为各种原因被摘牌，这是一个健康市场所必备的淘汰机制。”

　　孙辰健表示，一定会有一些暂时没有进入创新层的企业稳步经营，潜心发展，被一些沙里淘金的机构投资者发现，给予其合理的估值，投资者一来可以赚取公司成长的收益，还可以预期赚取升级到创新层流动性溢价的收益。

　　解决了分层带来的顾虑，接下来就要直面困扰新三板发展的流动性问题。

　　数据显示，目前新三板的换手率却未超过18%。交投不活跃，是新三板流动性问题的表征之一。这也是监管机构和和股转公司一直十分关注的问题。从引入做市商制度开始，股转公司已经向外界“明示”了增强新三板流动性的决心。

　　不过，与做市商制度运行最成功的纳斯达克相比，当下的新三板做市商还有较大的提升空间。

　　据了解，做市商的盈利方式有资本利得和交易利得。按照Wind资讯上做市商库存股的股价与最新收盘价得出做市商存货市值与存货溢价率发现，做市商库存股持有到今年的平均溢价率在30%以上。对比纳斯达克平均7%的承销差价，新三板做市商盈利以资本利得为主。

　　而在实际操作中，资本利得和交易利得，这两种盈利方式有时候有一定的冲突，尤其在做市商需要提供流动性的时候，作为做市商的证券公司又该如何平衡这种冲突？

　　孙辰健认为，作为一家证券公司，肯定不会不考虑利润，需要为公司股东负责，但会着眼于长期利润。

　　“做市不是最终目的，而应该通过做市，更好的服务好企业，为企业提供更多的增值服务。”孙辰健说，“公司对做市业务的考核是综合考核，并没有考核短期利润，更多考核的是为企业服务能力以及鼓励参与多交易，增加市场流动性”。

　　值得一提的是，股转公司也未忽视这些问题。据黄磊介绍，接下来股转公司的工作要点之一就是要在现有制度框架下进行深入挖掘，着重关注改革协议转让方式、引入价格竞争因素、优化并大力发展做市转让交易、建立健全统一的盘后大宗交易和非交易过户制度等。

　　鉴于当下新三板的发展阶段，华鑫证券认为，在新三板上，交易性策略不适用，应以被动型投资策略为主。“‘精挑细选与企业共成长’和随大势的策略才是主流。”

　　实际上，黄磊也对在场投资者强调了“与企业共成长”的重要性。他指出，根据目前的企业投资链条，美国的投资期限是8年，欧洲是6-7年，中国却只有2.5年。“这就要求我们深化新三板改革，持续改善三板市场的生态圈，打造成熟、良性的服务链。”